教育产业化路径

　　政府管制行业到充分市场化阶段必须经历的三个阶段，存量资产资本化，资产证券化和颠覆创新三个阶段。

　　（来源：i-EDU投资人俱乐部）

　　第一个阶段存量资源资本化，大规模盈利的企业获得基金投资。

　　第二个阶段教育资产证券化。教育资产证券化有两重含义：一重含义就是通过IPO实现证券化；另外一重含义就是就是利用ABS融资。

　　第三个阶段叫颠覆创新。在存量资源、资本化的阶段过程当中，大概会经历两到三年的时间，到2018年CR10，行业集中度可能由现在的5%上升到10%左右。在教育资产证券化的阶段，到2020年左右CR10会上升到20%，在颠覆创新阶段，通过技术投入和生态开放放大行业领先者品牌和技术优势，取得规模优势，CR10上升到25%。

　　在不同发展阶段，教育产业会呈现不同的产业特征，适用不同的发展战略。

　　（来源：i-EDU投资人俱乐部）

　　存量资源资本化的阶段，企业组织形态为散点化的状态。CR10小于10%，会出现细分领域或者区域性领导品牌。企业采取的战略是扩充产品线和提升产能。留学产业和出国语言培训CR5超过50%的细分领域。CR5超过50%意味着产业集中度计入寡占Ⅳ型阶段。

　　在这个阶段会出现一些垂直细分领域或者区域性的龙头。我们回顾现在的教育产业来讲，比如说新东方，早期专注于外语培训；比如说卓越，它是地方性的辅导培训领域的龙头。大家做的事情都类似，如果说我要扩大我的市场占有率，采取的战略无非就是两点。

　　资产证券化阶段，细分领域的龙头企业通过并购的方式规模迅速扩大。 CR10 10%-20%之间，进入条块化、同质化的竞争阶段，在这一时期的行业集中度上升，企业的发展战略是提升品牌影响力，发挥规模和产业组合的优势。

　　一些企业具有规模优势的企业，增强了对上下游溢价能力。枫叶区别于其他国际学校的很重要的一个特征就是它采用轻资产的PPP模式。利用品牌影响力，跟地方政府能拿到比较低的租金和优惠的商务条款，降低成本。

　　在现在的阶段我们来看，产业组合的优势在整个产业里面的作用会更加的重要。房地产业的教育配套，房地产他在整个国家经济的比重非常的高。房地产公司运营教育公司的模式跟独立的像枫叶、成实外有着本质的区别，可以根据房地产和教育产业的不同属性，不同的财务资金成本，去做一些利润的转移，做一些放大杠杆的金融运作。

　　颠覆性创新阶段，实体机构竞争的手段是非常有限。要么就是低价策略，要么就是在线营销，并没有改变商业模式的本质。我们从全球范围来看，通过商业模式创新，驱动企业发展的战略已经走到了尽头。最典型的例子快消品，核心竞争力是SKU的组合能力和品牌影响力。

　　从本质上来讲，是一种商业模式的创新。宝洁在全球尤其是在移动互联网时代，增长遇到了非常大的挑战，出现了衰退的迹象。商业模式创新带来同质化竞争，就会进入到依靠技术驱动的商业模式升级的阶段。技术驱动它是有严重的路径依赖的，会产生一些垂直细分领域具有核心技术优势的企业。这个阶段的战略是开放核心能力与资源，构建生态，加大技术投入。

       全球教育产业化现状与启示

　　从全球来看教育产业都带有公益的属性。私立教育产业他的最大竞争是公立的教育机构。

　　（数据来源：联合国教科文组织）

　　总体来看私立教育的入学率会伴随着国家GDP收入的增长会提升。GDP到拐点后，整个私立教育的服务占比会上升。在人均GDP比较高的日本，文莱和美国等私立教育机构就读的学生数量超过整体学生比例的50%。随着GDP的增加，私立教育服务会成为教育服务供应主体。

　　把在民办教育机构里面入读的学生除以整体各个阶段整体的学生数量。幼儿园没有纳入到国家的义务教育和公共服务领域，民办率达到在66.36%。全球范围看，民办教育机构比例都是超过公立机构的，民办教育机构的比例都是在整个国家不同细分、不同阶段的教育领域比例是最高的。

　　高等教育的学生入学民办化程度是28.79%，接近30%，2005年开始到2010年左右的民办独立院校和职业高中的扩招密不可分。私立高等教育就是在这个时期发展起来的。

　　高中的比例占到18.64%，初中是8.79%，小学是2.8%。公立教育服务供给不足的领域，民办教育的生存和市场空间会更大。如果把中国民办教育渗透率和全球主要发达国家做比较会发现幼儿园的饱和度接近发达国家水平（80%），高等教育，尤其是高中民办教育还有更大的空间。

　　（数据来源：Wind）

　　用CR5来衡量市场集中度。留学中介，出国语言培训，是市场高度集中化的市场。

　　（来源： i-EDU教育产业投资人俱乐部；Wind）

　　留学咨询和留学的语言培训，CR4接近50%，主要原因有以下三方面：第一，留学和语言培训客户群体为高收入群体，对教育服务的需求更符合高收入的发展国家需求特征；第二，受政府管制影响最弱；第三，公共教育服务供给不足的。

　　国家教育产业制度是影响整个教育产业化的根本性的力量。就是由于国家的公共教育服务供应不足，在这些领域他没有去限制，所以这些细分领域出现了行业性的巨头。

       教育产化的拐点

　　把2005年-2016年在美国上市公司财务数据做一个整体研究，我们会发现在2012年前后教育类的上市公司财务结构发生了根本性的变化：2012年以前的营收利润，净利润是在呈现上市趋势；但是在2012年前后，现了一个比较大的营收和利润的下滑，扩张步伐放缓。以新东方为例，2013年2季度学习中心的扩张速度降到了历史最低水平—21%，净利润率降到20%以下。

　　（数据来源：Deutsche Bank ；i-EDU投资人俱乐部）

　　（数据来源：Deutsche Bank ；i-EDU投资人俱乐部）

　　2012年出现教育产业化的龙头企业，营收和利润的下降，这是一个个体的偶然性的事件，还是一个产业环境甚至是宏观结构，经济结构调整的一个结果？从细分领域来看，留学咨询行业的拐点特征最为明显。留学咨询和语言培训行业最早进入衰退期的教育产业细分领域，产业化水平最高。以客户人均收入水平为判断标准，会领先其他细分领域10年左右在2012出国人数增速从高峰期的25%，降低到5%左右。从区域来看，北京的k-12培训业务拐点特征最明显。

　　北京参培率K12在校生的参培率在2012年左右的时候达到75%左右，75%参培率意味着什么？ 75%在校的中小学生都参加了课外培训。除去10%，排名靠后的10%的学生就不需要培训，参培率85%已经到了顶峰。2014年、2015年在北京市场引发了激烈的价格战。

　　2012年为什么成为教育产业拐点？产业拐点出现，一定是宏观环境的改变。宏观经济增长的核心动力是城镇化。2012年前，宏观经济核心动力城镇化方向发生了根本性变化。从均衡城市化，转变成有选择的都市化，人口集中向核心区域城市流动，二三线核心城市教育需求增长迅速。一线城市从需求驱动进入饱和竞争。同时带来品牌溢价的营销环境发生根本性转折，互联网广告对客户消费决策影响日益增强，教育行业还停留在1.0营销时代。

　　正是因为它进入到了都市化，教育类公司的扩张策略，没有及时调整导致了扩张受挫，2012年前后营收利润出现了下滑。2014年-2015年龙头企业财务状况迅速改善，说明企业对于市场趋势的变化做出了积极的反应，强化内部管理。二线城市区域特征显着的Pre-K12和K12领域进入需求爆发阶段。一线龙头企业品牌和运营能力扩散至二三线城市，2016年财务数据兑现了扩张预期。运营能力领先性和品牌资产优势扔可以支撑龙头企业产品线扩张并提升二三线城市渗透率。但是，不存在向更深度市场下沉的商业空间。2016年民促法出台是改写教育产业成长逻辑的转折点。可选消费的培训行业进入商业模式创新阶段。必须消费全日制学校（含幼儿园）进入消费升级阶段。

　　教育产业从单一细分散点状产业形态，进入全面产业化阶段。以房价周期为核心的中产阶级财富分化开启。中产比例的增加，改变了大众消费品的选择习惯。低端消费乏力，中端消费受挤压，高端消费增长强劲。K-12课外辅导，出国留学语言培训和职业技能培训在2012年前后迎来了从需求驱动到饱和竞争的转折。中产阶层教育服务的选择，从公立教育优先转变为高端可选私立教育服务优先的消费态度。新民促法为资本介入破除了最后的屏障。全日制民办高中教育服务将成为高端教育服务的主体。已经实现证券化的辅助教育服务细分领域将被全日制高端教育服务超越。

　　（数据来源：国家统计局，安信证券）

　　（来源：贝恩咨询）

      制度变革驱动价值分化

　　2017年教育产业最激动人心的事情莫过于好未来股价站上100美元新高位和新东方市值突破100亿美元。我们分析教育企业股价，尤其是海外上市教育企业股价连创新高的核心原因。仅仅代表这个企业的经营和盈利能力上升呢，还是由于全行业的变化产生了对于这两个企业的估值变化。

　　我们对在美国上市的中国教育企业的股价和美国本土教育企业股价股价做对比研究。相同二级市场的环境下，不同的产业政策和市场环境是影响市值的核心因素。

　　（来源：i-EDU教育产业投资人俱乐部，wind）

　　通过对比，我们发现2015年1月份和2016年11月两个指数发生了显着背离。

　　2015年的1月31号到2016年1月31号一年的时间，美国上市的教育企业股价指数持续下调。中国的教育类公司它的股价在持续上涨。2015年的1月是《民促法》一审稿提交的时间，正是由于这样的一个制度性的变革，导致了美国和中国教育类公司股价出现了一个背离。第二个背离的最关键的时期是在2016年11月份，2016年7月份由于特朗普当选，提出一些列刺激经济增长的政策，利好美国股市，教育股也随着大盘的走势在往上走。

　　2016年11月，A股教育公司出现了非常明显的一个下跌趋势。2016年的11月7号，全国人大通过了《民促法》的三审稿，两次重大的背离都是由于民促法的出台或者草案的出台。三审稿的出台，产业松绑力度弱与市场预期（尤其是义务教育阶段禁止设立营利性民办学校），市场的反映过于悲观。但是12月底，中概教育股强势的上扬。制度性的变革加上我们前面讲的，垂直细分领域语言培训和留学咨询出现高集中度、高市场份额的现象来看，制度性的变革是影响管制型行业走向资产证券化根本性的力量。

　　所以我们把2017年称为教育产业化的元年，教育产业化将从之前局部的、小规模的产业化进入到全面的产业化阶段。由于二级市场积极表现，它会传递到一级市场，一级市场有行业优势的公司它会更容易募资，更加容易利用它的规模优势和资金优势并购，提升行业的集中度，产业进化提速。

　　A股上市教育公司的价格指数和在香港上市的教育股的价格指数对比，可以更加更加直接验证政策变化教育企业估值水平的根本性影响。2016年的11月（《民促法》出台后）在香港上市教育股股价出现了30%左右的下跌。2017年1月安博与湖南亚星“VIE第一案”宣判结果广泛传播，使得用户对于义务教育阶段通过VIE实现境外上市的合法性重获信心。最高法院维持了VIE对于义务教育阶段的实施资本化有效性的认定，非常迅速港股拉升。

　　（来源：i-EDU投资人俱乐部；Bloomberg）

　　港股持续性上涨的根本原因在于港股通开通后南向资金对于整体估值的提升。2016年2月分港股加速上涨，港股通基金累计规模在从2月份的29，增加到57亿。目前港股通投资规模占香港市场整体资金规模的9%，未来几年将上升到20%。同时包含新义务教育阶段学校资产的宇华和睿见通过设置VIE架构在香港市场实现证券化，成功绕过新《民促法》的政策障碍，对教育企业在香港上市带来示范效应。由于存在政策障碍，之前学校类项目融资渠道以美元基金为主体。对于教育类公司而言，选择香港上市，具备整体估值提升和义务教育资产估值修正的双重红利。在外汇管制趋严的政策环境下，有利于美元基金退出。

　　港股通资可选消费从成交金额排到第二，从净买入额来看排在前三。在GIS全球产业分类把教育服务归入可选消费。进一步细分的，非学历短期培训类的公司，比如说做课外培训，做语言培训和留学咨询的公司划入可选消费。全日制的初中、高中、大学和幼儿园划入到必选消费。

　　A股加快IPO进程，限制上市公开非公开发行。

　　2月17日，证监会修改《上市公司非公开发行股票实施细则》并发布了《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》。对上市公司非公开发行影响可以概括为：“限价格，限规模，限时间”将对上市公司股票+现金的并购模式产生釜底抽薪式影响。

　　1.取消了将董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为上市公司非公开发行股票定价基准日的规定，明确定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日。竞价折价率进一步下降空间不大，原定价项目折价率将显着下滑。

　　2.《监管问答》对非公开发行对的发行股数规模进行了限制：规定上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的 20%，压缩融资规模。

　　3.《监管问答》对上市公司再融资的时间间隔的限制：上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于 18 个月，延缓了上市公司融资并购的节奏。

　　2月17日证监会新规是对A股估值水平制度性修正的根本性力量。总结起来A股估值和融资制度性修正与教育类上市公司挤泡沫效应叠加会进一步压缩A股上市公司并购教育资产的操作空间，引导企业聚焦主业。在监管政策没有实质性松绑的情况先，现行普遍采用的上市公司+PE模式，通过一二级市场价格差获利的方式将会终结。跨界转型教育企业进入风险集中引爆期，行业估值将迎来制度性修正。上市公司定增政策趋严，业绩承诺不达标，投后协同冲突都是跨界转型雷区集中引爆的原因。纵观历史经验，宏观经济下行期，行业龙头规模优势和商业模式高弹性优势明显，持有行业基石级标的的大型基金和综合性大型集团将会迎来行业整合的阶段性机遇。大机遇来自与宏观周期的共振，来自投资组合的溢价，来自α资产的结构性商业模式改造。