2月25日晚间，做空机构 Grizzly Research 发布了一份做空报告，称近期广受资本市场关注的中概股跟谁学（GSX：NYSE）有夸大财务数据、刷单等问题，并称尽管公司上市以来股价已经翻了三倍的，但实际上是教育上市公司中最差的标的。

消息一经发布，跟谁学股价走出了“V”字形，盘中最高跌近 6%，昨日收跌 2.91%。

跟谁学是中国目前为止唯一盈利的在线教育上市公司，于 2019 年 6 月 6 日在纽交所上市，发行价为 10.5 美元，股价至今已翻三倍，至 44.09 美元，市值 105 亿美元。

36氪第一时间向跟谁学官方求证，其创始人、董事长兼 CEO 陈向东称报告内容“一派胡言”。

对此，跟谁学方面回应称：“我们认为对于这种主观臆断、逻辑混乱的报告不需要评价。截止到美股当天收盘，道指下跌3.15%，标普指数下跌3.03%，而跟谁学的股价依然跑赢了大盘。”

这份Grizzly Research发布的做空报告共计59页，主要涉及一下几方面内容：（报告全文经36kr翻译，多知网摘录如下）

1、支出远高于同行的同时，与较高的毛利率存在悖论

报告指出跟谁学平均毛利率为 70%，2019 年第四季度为 79%。跟谁学的老师薪酬高于行业平均 40-50%，销售人员薪酬高于行业平均30-40%。

Grizzly Research 对此认为，跟谁学支出远高于同行的同时，却还有这么高的毛利率，两者完全脱节。因为跟谁学和同行最大区别只是在“班型”和“名师”方面，大班也会降低教学质量。此外，跟谁学也提供课程给三线城市家长和学生，相比同行，其面向的用户支付能力不敌一线城市用户，但公司称借此获得了大量收入，这不符合逻辑。

2、信用报告数据和 SEC 数据差异大，7 个经营实体在 2018 年夸大了74.6% 的净利润。

报告提到，跟谁学的信用报告显示其净利润为亏损 8612.5 万元，向 SEC 提交的数据为净亏损 8695.5 万元，差距不大；但是到了 2018 年，信用报告显示其净利润为 1125.2 万元，但向 SEC 提交的数据为 1965 万元，夸大了 74.6%。

但在收入方面，信用报告和向SEC提交的数据相差在2%以内。所以 Grizzly Research 认为跟谁学描绘的盈利能力是个谎言，财报不值得信任。

3、利用未合并的关联方操纵财务

报告指出，在招股书中，北京优联环球教育科技有限公司披露为跟谁学的关联方，并为广告费承接方。

2018年，跟谁学从北京优联录得收入467万元，支付205万元；但到了2019年前三季度，从北京优联录得收入55.6万元，支付361.5万元。跟谁学在大幅提高对北京优联的支出。

从跟谁学的股权结构来看，跟谁学通过VIE主体公司北京百家互联拥有北京优联30%股份，跟谁学创始人陈向东自己又持有10%，北京优联在国家工商总局注册地址为北京市石景山区鲁谷南路 26 号 二层 201，作为投资公司，应该独立运营且不合并财报。

但是2017年的招聘信息显示，北京优联的实际营业地址和跟谁学及其子公司地址相同。为北京市海淀区西北旺东路 10 号院，具体地址为博彦科技大厦，共有三层。

多项招聘信息也表明，北京优联不仅是跟谁学的关联公司，更有可能和跟谁学是同一家公司。

北京优联又名家长家，是一家通过微信等方式教父母如何教育孩子的公司，由跟谁学前员工熊骁于2016年2月创建，目的在于为跟谁学开发消费者用户，实际上为跟谁学当前大部分业务。

对此，报告认为对于家长家而言，赚钱不是主要目的，在于引导父母和子女成为用户，然后通过各种微信号和社群参加免费课，进而转化成付费用户。跟谁学非常专注获得用户和推销，很少考虑教学质量。

4、购房存在夸大资本支出，进行资金转移

跟谁学今年1月31日宣布在郑州经济开发区耗资3.3亿购买了三栋楼，这笔交易很多细节存疑。工商信息显示，跟谁学的VIE公司北京百家互联在1月13日收购了郑州凯通科工贸有限责任公司。1月19日，更名为郑州高途云集。

根据经开区信息，该建筑由郑州凯通科工贸有限公司于2016年建设，包括 2 栋研发楼（一栋21层正建设，一栋6层已完工）和 1 栋产品展示销售中心（4层），总建筑面积 为 6.5万平方米 ，主要作为写字楼出租或出售给民企和社会团体使用。可容纳1877人。

但是，建筑物总投资才7500万元，跟谁学支付价格高达4倍之多。存在夸大资本支出，进行资金转移。

5、早在2015年，跟谁学就存在刷单，通过虚假账户购买课程现象。

6、跟谁学表现不佳但股价表现最好。

报告指出，不管从百度搜索、微信指数还是其他第三方数据来看，跟谁学和高途都没有特别出色，但是股价确是表现最好的。即使在疫情这段时间，跟谁学表现也很平常。

但在2019-2020年的APP下载排行中，跟谁学和同行差距及其大。QuestMobile公布的2020的春节前后教育学习APP日活前五排行榜中，并没有跟谁学。

7、教师资质不及宣传。

报告提到，跟谁学称其老师选中率不到2%。截止2019年3月31日，有169名主讲老师，522名助教。但此前多位离职员工称，跟谁学老师选拔存疑，比如聘请的是刚毕业大学生，老师资料经历随便填等等。

Grizzly Research 认为跟谁学老师质量并没有宣传中那么好。

8、现任CFO 沈楠前东家诚信、名誉存在问题。

报告指出，跟谁学的现任CFO沈楠于2018年12月入职，其于2017年11月到2018年12月期间担任北京新诺阳光国际文化传播有限公司（经营外教中国）CFO。

Grizzly Research 发现外教中国是个骗局，存在不遵守承诺，剥削外国人，故意提供错误签证和从薪水中收取两倍税款，强迫加班等等严重问题。换言之，Grizzly Research 认为沈楠的前东家涉及指控很多，诚信和名誉方面问题很大。

9、陈向东过去参与设立的2家金融公司一直没有在当地拿到营业执照。

报告认为陈向东于2017年参与设立的2家金融公司，济宁世纪唐人民间资本管理有限公司（持有35%）和济宁慎德泰和民间资本管理有限公司（持有50%）。一直没有在当地拿到营业执照。

报告提到，在中国，如果从事金融服务，没有拿到相关允许资格，将是一个很大的风险，严重者涉及犯罪，对上市公司股东、管理层等都是很大的风险。

10、跟谁学内部员工和股东一直在积极出售股票，合计1800万ADS，套现金额2.52亿美元。

报告支出其中第二大股东员工持股平台套现3289.99万美元，高榕资本套现5906.25万美元，启赋资本套现6693.75万美元，联合创始人罗斌套现867.26万美元。

第三股东张怀亭持有967.8万股，占比6.2%。目前张怀亭已离职，如果他开始抛售，跟谁学将承受巨大压力。此外，其六个联合创始人中，张怀亭、宋欲晓、苏伟、李钢江都已离开。

以下是Grizzly报告原文链接：

https://grizzlyreports.com/brushed-student-counts-and-cooked-books-why-we-believe-gsx-techedu-is-the-worst-publicly-traded-education-company/