上周五晚间紫光学大发布停牌公告之后，随即还发布了金鑫（学大教育创始人）申请辞去上市公司总裁、副董事长及董事职务的公告，一时间，关于学大教育未来是否会独立IPO冲击A股的猜想引发业内人士的关注和思考。

• 未在上市公司持股，导致处境尴尬？

2015年4月，学大宣布收到A股公司银润投资（紫光学大前身）的初步收购要约信；7月双方达成协议，银润投资以约3.5亿美元（约23亿元）的价格对学大进行私有化。

鲸媒体从业内资深人士K先生处了解到，当时紫光学大是借股东的钱把学大在美国私有化之后再买入的，“原来紫光学大的打算是，想通过定向增发的形式再募集资金归还股东的钱。”

与此同时，“金鑫等学大管理层也希望通过定向增发的形式获得紫光学大的股权，从而未来在国内市场能够有所回报和收益。”

不过，遗憾的是，金鑫的这步棋并没有走成。

2016年12月，紫光学大宣布终止55亿元的定增计划，接近学大的知情人士曾透露，价格问题才是紫光学大定增方案流产的最主要原因。

据了解，2015年发布定增预案后银润投资股价暴涨，由22.3元/股飙升至57.85元/股，甚至创下90元/股的历史新高，使得当初定下的定增发行价格严重低于二级市场现价，也严重低于相关规定中股票发行价格不能低于定价基准日前20个交易日公司股票均价90%的价格。

另外，业内分析，2016年下半年证监会对A股监管政策收紧或对当时的增发有一定影响。2016年其他教育机构重组案流产的事件包括松发股份与精锐教育、保龄宝与新通国际教育；*ST恒立与京翰教育等。

同时，2017年2月17日证监会发布的关于再融资的政策调整，明确提出“上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%”，在该政策的约束下，刚回归A股半年的紫光学大未来的资本运作将受到极大限制。

在K先生看来，国内资本市场的这些较大变化导致了目前学大处于一个较为尴尬的地步。“上市公司背负了很大的股东借款，有着利息的压力。（学大）资产已经收到上市公司去了，而金鑫等人作为学大的管理团队又没有在上市公司里持有任何股权，变成一个纯‘打工’的角色。我觉得这种事情其实是很难长久的。”

“原来设计的方案未实现、定向增发失败，也就是说，基本上所有逻辑就都不成立了，所以出现现在这种（辞任）状况也是必然的。”另一K12教育机构高管对鲸媒体感叹道。

而对于学大教育的下一步方向，该高管也表现出了怀疑。“一个可能的方式是，紫光学大把这个资产（学大）卖掉，拿回现金归还股东借款。另一个可能是，金鑫他们可能在募集资金把学大买到自己手里，变成一个没有上市的私有公司，今后再卖给某一个上市公司，但这步棋要走也是非常困难的。”

该高管认为，如果学大再去美国上市可能也颇为麻烦。2010年，学大教育在纽交所上市，“金鑫等人持有美国公司的股权，银润投资想买入学大就要在美国收购他们的股权，所以金鑫他们能拿到一笔现金，好像当时收购的价格也不是特别低，对于金鑫等股东的变现是不错的，他们想再拿回国内通过定向增发拿上市公司的股权再赚一把，不过这一把就没赚成。”

此次金鑫辞任紫光学大职务是否意味着学大将独立IPO冲击A股？教育圈资深投资人士Z先生认为，二者的关联性并不是特别大。“首先，金鑫个人的钱和股份已经在拆VIE的时候都套出来了，从股权上来说，金鑫和学大已经没有关系或者是极弱、很少的股份了。”

所以Z先生猜测，金鑫是在逐步往外退，“现在先可能退出紫光，然后慢慢把学大主体本身也退掉。只是时间长短而已，可能是一年、两年更是更长一些时间。”

• 一对一的业态模式是症结所在？

鲸媒体采访的几位业内人士指出，造成学大目前困境的根本原因还是机构的模式和业态问题。

学大教育定位为中小学一对一个性化课外辅导机构，截至2016年6月末，学大教育有超过600个学习中心，全职教职员工超过1.5万人。

Z先生认为，K12培训中一对一模式的成本机构是太不健康的。“因为一对一学生的收入有相当部分都是给了老师（课时费）和房租成本的，还有固定部分要用来招生。现金流可能真的很大，但是成本结构有问题，做的越多可能机构管理的成本会越高，反而效率会降低。”

“相比于好未来、新东方等机构的小班课、班课制模式而言，一对一为主要驱动力的业态可能都会面临成本巨大等问题的挑战，包括像龙文一类的机构，都会有同样类似的挑战。” Z先生说。

据他回忆，“学大教育在退市之前大概只有3亿多美金的市值，营收大概在20亿人民币上下，跟好未来其实相差不大，但在股价上的表现就相差很多。”

2017年初，金鑫在对全员发布的CEO邮件中称：“在2016财年的第三季度，学大教育也一改传统淡季的颓势实现‘逆势’盈利，实现营业收入5.93亿元，同比增长12.35%；实现净利润111.62万元，同比增长105.12%。”

翻看财报了解到，2016年上半年，学大教育营业收入为14.73亿，同比增长10.37%；实现净利润1.08亿，同比增长50.49%。

学大的业绩看上去似乎不错，不过，K先生指出，这两三年国内资本市场和国内的教育培训市场又发生了非常大的变局。“像新东方、好未来等机构的规模在持续扩大，出现了哑铃形结构。”

（鲸媒体注：哑铃型管理模式是指一个企业的产品开发和营销能力强，生产能力相对较弱的一种组织结构形式，是一种中间小、两头大的管理。在管理方式上，哑铃型管理模式重点抓研究开发和市场营销环节，而生产环节主要以组装为主，少数关键、重要零部件由自己生产，多数零部件则是择优选择生产厂家进行外协和外购。在继续搞好生产管理的同时，提高市场营销能力和产品开发能力。）

K先生解释称，在教育培训行业，哑铃形结构可以看成是，像新东方、好未来等大型机构占据了较大的市场份额；年营收数千万、数百万的小型企业也占到了很大一部分份额；“而中间机构的力量则会被削弱，像学大这种上也上不去、下也下不来的模式可能会比较尴尬。”

“我个人觉得，学大的事情如果处理不好，可能会对学大整个经营带来一些非常不利的影响，而且本身学大业务又面临一些非常大的改变。所以在这个关头发生辞任（上市公司）职务等事，对于学大来说是挺难办的或者说是挺致命的一件事情。”K先生总结说，“核心还是要企业本身的资质好。”